¿Recuperación a la vista?

Por Alejandro Nadal (*)
La Jornada, 13/05/09

¡Buenas noticias! Vamos a regresar a la normalidad. La epidemia de la influenza porcina ya está en plena retirada y la recuperación económica está al alcance. Terminó la pesadilla. Para el cuarto trimestre de este año, cuando la influenza humana sea una simple anécdota, la confianza habrá retornado a los mercados financieros y la economía estará levantándose nuevamente.

El gobierno de Obama, con el apoyo del secretario del Tesoro, Timothy Geithner, y su jefe de asesores económicos, Larry Summers, está empeñado en detectar signos de la recuperación por todos lados. Lo más importante es el resultado de las famosas pruebas de esfuerzo que se le hicieron a los principales bancos de Estados Unidos. Las noticias que de ahí salieron hace una semana fueron optimistas. Además, hay un rally en la bolsa de valores desde hace tres semanas. Y para el departamento de relaciones públicas eso es signo de que la confianza está retornando. Finalmente, las cifras de desempleo presentaron una notable mejoría: sólo 531 mil despidos en abril (el promedio mensual entre enero y marzo fue de 620 mil).

No importa que otros indicadores sigan enviando señales de alarma color rojo sangre. La administración de Obama parece estar convencida de que con una buena inyección de confianza y optimismo, la economía va a recuperarse. Eso es lo que se llama levantarse del suelo usando sus propios calzones como punto de apoyo.

La verdad es que las cosas no están como para cantar victoria. Para empezar, no todos encuentran las famosas pruebas de esfuerzo tan convincentes como piensa Geithner. El resultado de esas pruebas es que seis de los 19 bancos más grandes de Estados Unidos necesitan recapitalizarse. Se calcula que las necesidades ascienden a unos 75 mil millones de dólares. Pero, como en el Congreso no hay muchos ánimos de inyectar más plata a los bancos, Geithner salió con una idea brillante: la mayor parte de ese capital puede venir de transformar las acciones preferentes de esos bancos que ya tiene el Tesoro en acciones comunes. Eso es un escándalo contable. Se añade a la mala fama que ya tiene el Departamento del Tesoro y a la de una Reserva Federal manchada por sus intervenciones en favor de los grandes barones de las finanzas.

Al día siguiente de anunciarse los resultados de las pruebas de esfuerzo, la empresa  Institutional Risk Analytics (IRA, especializada en evaluación de inversiones) anunció los resultados de sus propias pruebas independientes. Sus conclusiones son interesantes. Esta empresa utilizó los datos de la FDIC (agencia de seguros de depósitos) y pudo detectar un repunte en el grado de presión sobre los bancos. Resulta que muchos más bancos de todos los tamaños han perdido solidez y sus reservas han sufrido porque los ingresos netos se hicieron negativos. Hay unos mil 575 bancos en esta situación y el índice de presión bancaria que calcula IRA cada trimestre pasó de 1.8 al final de 2008 a 5.5 en el primer trimestre de este año.

Para Christopher Whalen, fundador de IRA, los reguladores del gobierno federal no se han percatado de la profundidad del problema y esta prueba de estrés de los 19 bancos más importantes ha sido un enorme factor de distracción. De hecho, al concentrarse en los bancos grandes, el Tesoro está mandando la señal de que lo que realmente le interesa es salvar a los grandes tenedores de bonos de los bancos más importantes, es decir, a los bancos centrales de muchos países.

El deterioro del sistema bancario estadounidense es preocupante. La reacción típica de un banco saludable es que al ver crecer la cartera vencida recorta los préstamos. Pero eso es como suicidarse, porque sus ingresos se reducen. Muchas veces los bancos buscan compensar las pérdidas con incrementos en el cobro de tarifas por todo tipo de servicios, lo que empeora las cosas debido a que los clientes resienten el abuso. El hecho es que todo este proceso conduce a una mayor contracción del crédito y eso puede alargar la recesión durante meses.

Algo grave está pasando con la administración de Obama. Parece ser que la estrategia es esperar a que la recuperación económica saque a los bancos del atolladero. Pero eso es una apuesta arriesgada. Se puede argumentar que la recuperación misma no vendrá con bancos enfermos, así que se presenta un círculo vicioso y será difícil salir de ahí.

Se impone una nota final. Este Christopher Whalen es el mismo que estudió con todo detalle el modelo mexicano y la crisis de 1995. En su análisis ocupa un lugar preponderante el señor Guillermo Ortiz, corriendo de la SHCP al Banco de México, y de ahí a Los Pinos, para otorgar garantías cambiarias (sobre los Tesobonos) a los miembros del poderoso Grupo Weston. Hoy mantiene el mismo modelo económico que condujo a la crisis de diciembre 1994. Y, como ya no tiene que correr de un lado a otro, en sus ratos libres se dedica a alertarnos sobre los peligros de la recesión.

(*) Alejandro Nadal, economista, es profesor investigador del Centro de Estudios Económicos, de El Colegio de México.

Swaps de deuda, el monstruo sigue vivo

Por Alejandro Nadal
La Jornada, México, 20/05/09

La administración Obama anunció la semana pasada planes para regular el mercado de derivados. Pero el proceso legislativo es lento y aun cuando el Congreso pudiera aprobar una legislación adecuada en el próximo periodo de sesiones, la puesta en pie de las agencias reguladoras y la maquinaria administrativa necesaria llevará todavía algo de tiempo.

Mientras tanto, el monstruo más temible jamás engendrado por Wall Street sigue vivo. Se trata de los llamados swaps de riesgo crediticio (en inglés, credit default swaps, CDS). De todas las innovaciones financieras de los últimos 15 años, los swaps de deuda fueron y continúan siendo el instrumento financiero más destructivo y mortífero.

¿Cuál es la naturaleza de este instrumento? Los swaps de deuda son una cobertura de riesgo crediticio, algo parecido a una póliza de seguro para cubrir la posible moratoria sobre una deuda. Ese contrato derivado parece una operación estándar de seguro: hay una prima y una transferencia de una suma cuando ocurra el evento definido en el contrato (por ejemplo, si la empresa X es incapaz de pagar sus deudas, el asegurador paga al acreedor asegurado el monto del crédito). Pero hay grandes diferencias. Para empezar, estas operaciones no están reguladas. Las entidades que ofrecen este tipo de contratos no están obligadas a mantener reservas relacionadas con estas operaciones.

Los CDS fueron inventados por bancos precisamente para eludir los requerimientos sobre reservas. Si otra entidad absorbía el riesgo (a cambio de una prima), el banco podía liberar sus reservas e incrementar sus operaciones. Los CDS también fueron usados para darle la vuelta a restricciones que tenían inversionistas institucionales (como fondos de pensión) para prestar recursos a empresas con una calificación insuficiente.

El tufo de gran especulación se intensifica al ver que los adquirentes de swaps de deuda no tienen que ser propietarios del instrumento subyacente (digamos, de la deuda original). En contraste con un contrato de seguro, el comprador de un CDS no tiene que demostrar que en caso de moratoria de deuda él sería directamente afectado. Por eso los swaps de deuda dejaron de parecerse a operaciones de cobertura de riesgo crediticio y se fueron convirtiendo más en apuestas sobre si tal o cual empresa caería en bancarrota.

Otra diferencia es que las compañías aseguradoras administran riesgos sobre la base de un análisis estadístico en el que las pérdidas son estimadas a través de variantes de la ley de los grandes números (que no es otra cosa que un teorema probabilístico). En cambio, el riesgo en los swaps de deuda es administrado sobre la base de coberturas financieras y transacciones en los mercados secundarios de bonos (de ahí el nombre de swaps).

En el colmo del libertinaje, las reglas contables usualmente aceptadas no se aplican en el caso de swaps de deuda. Por eso los estados financieros de las entidades que intervinieron en operaciones con CDS son tan poco informativos. Muchos de los males que aquejan al sistema bancario se desprenden de esta falta de transparencia.

¿De qué tamaño es el problema de los swaps de deuda? De acuerdo con la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, el valor de los CDS en Estados Unidos es de 62 billones (castellanos) de dólares. Eso es equivalente a más de cuatro veces el PIB de Estados Unidos y es mucho mayor que el valor total de los títulos comercializados en el mercado de valores (22 billones) o el valor de los títulos respaldados por hipotecas en ese país (7 billones).

La proliferación de los CDS en Estados Unidos fue espectacular, pero no se detuvo en ese país. JP Morgan comenzó sus operaciones con estos instrumentos en 1994–95, pero muy rápidamente le siguieron bancos comerciales, de inversión, fondos de pensiones y fondos de cobertura en Europa. Los principales bancos europeos tienen 426 mil millones de dólares en operaciones de swaps con el colapsado gigante AIG. Y es que esos bancos vieron en los CDS el camino para evadir requerimientos de reservas prudenciales y liberar recursos para ampliar sus operaciones crediticias. El sector bancario y financiero contribuyó a la expansión de operaciones con swaps de deuda a escala planetaria.

Los swaps de deuda supuestamente debían servir para diversificar riesgos y mejorar los servicios financieros. En realidad, el riesgo aumentó y llegó a contaminar a todo tipo de empresas, sanas o enfermas. La madeja de interrelaciones entre agentes que intervinieron en los swaps introdujo un ingrediente de fragilidad y de vulnerabilidad insospechado. Por eso una moratoria o una calificación a la baja de una empresa podrían volver a colapsar todo el mercado, generando una crisis más devastadora que la del mercado hipotecario en Estados Unidos. Esta eventualidad no puede descartarse porque simple y llanamente, las agencias reguladoras de estas operaciones no conocen ni su monto exacto, ni su entramado institucional. La aberración que destruyó a Wall Street aún respira.