El repunte bursátil puede ser apenas un respiro en
una tendencia negativa a largo plazo

Por Tom Lauricella
Wall Street Journal, 15/06/09

Muchos inversionistas están considerando el repunte de las acciones desde comienzos de marzo como el inicio de un mercado alcista. Pero tal vez se trate de un alivio temporal dentro un mercado bajista a largo plazo que data de comienzos de esta década.

Los antecedentes históricos y la frágil salud de la economía estadounidense parecen señalar que el escenario más probable es el segundo: algo que, en la jerga de Wall Street, se conoce como un mercado alcista cíclico dentro de un mercado bajista de largo plazo, o secular.

Por ahora, las acciones están completamente en territorio alcista. Después de caer el año pasado 33,8%, el Promedio Industrial Dow Jones terminó la semana pasada 34% por encima de su mínimo de 12 años alcanzado el 9 de marzo. El Standard & Poor's 500 está 40% por encima de su mínimo de esa misma fecha.

La definición tradicional de un mercado alcista es una ganancia de 20% frente a un mínimo y un mercado bajista es un declive de 20% frente a un máximo. El Dow Jones sigue 38% por debajo de su cierre récord en octubre de 2007. Y el S&P está casi 40% por debajo de su récord.

Incluso quienes creen que una economía más estable y cantidades significativas de dinero esperando una oportunidad para invertir impulsarán un repunte no pierden la cautela. "Tenemos algunos vientos en contra en el frente económico", dice David Pedowitz, gestor de portafolio en Neuberger Berman.

El consumo sigue bajo presión y hay un exceso significativo de capacidad en el sector manufacturero, agrega. Con ese telón de fondo, añade, puede que se estén acumulando expectativas exageradas de un repunte en las ganancias de las empresas.

A finales de 2001, Ned Davis Research, una firma de análisis de mercado y gestión de patrimonio, planteó la idea de que las acciones habían ingresado a un mercado secular: un período prolongado en el que las acciones no registran cambios o caen. La idea cobró impulso a finales del tercer trimestre de 2008 cuando las acciones cayeron por debajo de los niveles de una década atrás.

Ned Davis considera al actual como el cuarto mercado secular desde 1900. El último, entre 1966 y 1982, terminó cuando la Reserva Federal subió las tasas agresivamente para frenar la inflación. Estos ciclos son prolongados. Los mercados seculares alcistas han durado entre 6 y 24 años y los mercados seculares bajistas han durado de 13 y 16 años.

Dentro de esos ciclos hay muchos más mercados alcistas y bajistas cíclicos (más de tres decenas de cada uno desde 1900). Ned Davis usa su propio criterio para definir un ciclo alcista o bajista, con base principalmente en movimientos de 30%.

Durante un mercado alcista secular, los mercados al alza cíclicos, o más breves, dentro de éste ganaron en promedio 110% y duraron casi tres años. Sin embargo, dentro de los mercados bajistas seculares, las ganancias de los mercados alcistas cíclicos promediaron 64% y generalmente terminaron en un año y medio.

Esto puede significar que el actual repunte tiene poco más de un año de vida pero ya ha registrado más de la mitad de sus ganancias.

Ned Davis Research dice que el alza en las acciones desde el 9 de marzo puede ser considerada como un mercado alcista, pero no ve que el mínimo más reciente esté dando paso a un nuevo mercado secular. Esto se debe en parte a que, de acuerdo a los cálculos de la firma, las valuaciones del mercado no cayeron lo suficiente durante la venta masiva de acciones.

Para calcular las relaciones precio-ganancia, Ned Davis se concentra en las ganancias reportadas, en lugar de en las ganancias operativas, las cuales excluyen muchas amortizaciones extraordinarias.

Además, sus investigadores evitan las complicaciones causadas por ganancias negativas, las cuales distorsionan las relaciones precio ganancia y, en cambio, se concentran en la relación precio ganancia promedio de las empresas que integran el índice S&P 500. Sobre esa base, el S&P 500 cayó a una relación precio ganancia de casi 12 a comienzos de marzo y actualmente está muy cerca de 16, lo cual es cercano a la media de 40 años de 16,5.

Tim Hayes, estratega jefe de inversión de Ned Davis, dice que es posible que el actual mercado alcista se prolongue hasta el próximo año pero luego se descarrile por el alza en las tasas de interés y la inflación.

Con el tiempo, una inflación significativamente más alta probablemente impulse las ganancias pero deprima los precios accionarios.

Mientras tanto, Hayes recomienda que los inversionistas aprovechen el mercado secular alcista de las materias primas que ya lleva entre siete y nueve años. "Recomendamos alguna exposición a los commodities y el oro, dice.

¿Están los rescates fiscales creando otra burbuja?

Por E.S. Browning
Wall Street Journal, 15/06/09

El Promedio Industrial Dow Jones acumula un alza de 34% en los últimos tres meses, lo que lo ubica en territorio positivo en lo que va del año. Uno de los motores del repunte no podría ser más sencillo: los gigantescos paquetes de estímulo lanzados por los gobiernos han ido a parar a los mercados financieros. El Dow subió 28,34 puntos el viernes para cerrar en 8.799,26, lo que todavía lo deja un 34% por debajo del máximo de 14.164,53 unidades registrado en 2007.

Los gobiernos del mundo están inyectando dinero en sus economías a un ritmo vertiginoso. Debido a que las empresas no pueden colocar miles de millones de dólares en la economía en un lapso tan breve, los fondos han empezado a llegar a los mercados financieros. Algunos inversionistas ya han empezado a hablar de una "burbuja de rescate" en ciertos mercados.

"Todo ese dinero impreso tiene que ir a alguna parte", dice Joachim Fels, codirector de economía global para Morgan Stanley. "Ha estado elevando los precios de las materias primas y las acciones, comenzando en los mercados emergentes para luego pasar a los desarrollados".

Estados Unidos, sin ir más lejos, ha destinado US$11,4 billones (millones de millones) en planes de estímulos directos e indirectos en los últimos dos años, de los cuales ya se han gastado US$2,4 billones, según los cálculos de Daniel Clifton, director de estudios de Strategas Research Partners.

China, asimismo, anunció un paquete de estímulo del orden de los US$600.000 millones, al paso que Rusia gastará US$290.000 millones, Gran Bretaña US$147.000 millones y Japón US$155.000 millones, según los datos de Strategas.

"Se trata, de lejos, del mayor estímulo fiscal combinado en la historia moderna", dice Jim O'Neill, economista jefe de Goldman Sachs. "Esa liquidez impactará todo lo que sea susceptible, desde valores de renta fija a corto plazo a precios bursátiles, precios inmobiliarios y el patrimonio de las personas".

El alza también refleja la postura de los inversionistas de que lo peor de la recesión quedó atrás y que las empresas vinculadas al crecimiento de la economía global saldrán beneficiadas. La llegada de cuantiosas sumas de dinero al sistema financiero ha exacerbado esas apuestas.

Si la recesión se prolonga más de lo previsto por los optimistas, la abundancia de liquidez tal vez no sea suficiente para impedir un repliegue del mercado. Los consumidores estadounidenses, por ejemplo, recién han empezado a controlar sus gastos y reducir su deuda, un proceso que, según muchos economistas, podría tardar años.

La creciente liquidez también está creando grandes desafíos para las autoridades. Varios economistas, incluyendo el presidente de la Reserva Federal de EE.UU., Ben Bernanke, han advertido que el gobierno no puede seguir endeudándose a su actual ritmo sin crear problemas financieros severos. En los próximos años, los gobiernos tendrán que aumentar los impuestos, reducir el gasto o ambas cosas para absorber la liquidez que han inyectado. Ese proceso podría menoscabar el crecimiento o frenar el repunte bursátil.

Los activos tóxicos siguen infectando a los bancos

Por David Wessel
Wall Street Journal, 14/06/09

Hace ocho meses, durante el momento más álgido del Gran Pánico de 2008, el entonces secretario estadounidense del Tesoro, Henry Paulson, convenció al Congreso para que otorgara US$700.000 millones para financiar lo que calificó como la tarea crítica de comprar créditos hipotecarios y valores de baja calificación, los llamados "activos tóxicos", en poder de los bancos del país.

Hace cuatro meses, el actual secretario del Tesoro, Timothy Geithner, propuso una alianza entre entidades privadas y el gobierno para comprar hasta US$1 billón (millón de millones) de lo que delicadamente llamó "activos de legado" de los bancos para sanear sus balances y conseguir que vuelvan a prestar. El gobierno todavía no ha comprado ninguno de estos activos. En su lugar, invirtió unos US$200.000 millones en acciones de los bancos y esta semana permitió que 10 de las mayores entidades financieras de Estados Unidos devolvieran US$68.300 millones facilitados por los contribuyentes. La clave: los grandes bancos han recaudado unos US$65.000 millones en los mercados de capital en las últimas semanas, un logro que parecía inconcebible hace apenas unos meses.

Entonces, ¿sigue siendo necesario que el gobierno retire los activos tóxicos de los los libros de los bancos para conseguir que el crédito vuelva a fluir a la economía? ¿Reforzar el capital bancario puede sustituir la eliminación de los préstamos y valores incobrables?

Estamos a punto de descubrirlo. Hasta este episodio histórico, la fórmula internacionalmente aceptada para corregir una crisis bancaria tenía tres elementos: eliminar los activos tóxicos de los balances, garantizar la deuda y depósitos temporalmente y recapitalizar los bancos. La idea era que eliminar los activos tóxicos normalmente era un paso necesario antes de que un banco pudiera captar capital o atraer a un comprador.

Los bancos necesitan capital para absorber las pérdidas que se producen cuando los deudores no pagan sus préstamos. Si el capital de un banco es lo suficientemente robusto, puede absorber todas las pérdidas y permanecer solvente.

Las pruebas de resistencia llevadas a cabo por los reguladores tenían como objetivo determinar cuánto capital los grandes bancos necesitarían para sobrevivir en una economía muy deteriorada, aunque no el peor de los escenarios. Si los bancos recaudan suficiente capital, entonces no existe la necesidad de que el gobierno compre los activos tóxicos y el cuento tiene un final feliz.

Tal vez. Pero eliminar activos tóxicos también consigue otras dos cosas. Primero, elimina cualquier duda sobre pérdidas no reportadas. Mientras los activos tóxicos sigan en los balances, existe incertidumbre sobre si han sido lo suficientemente rebajados como para reflejar la realidad. Si no están, eso pierde importancia.

Segundo, elimina una gran distracción para la gerencia, algo que podría ser un requisito previo para centrarse en realizar nuevos préstamos, el objetivo final de todos estos esfuerzos. Michael Bleier, que pasó 14 años como abogado principal de Mellon Bank, dice que esta cuestión es de suma importancia. En 1988, Mellon creó un "banco tóxico" para tener y vender US$1.400 millones de préstamos incobrables a la industria energética y de bienes raíces que valían en esos momentos 47 centavos sobre el dólar. "Una de las principales razones por las que lo hicimos era que el tiempo y atención de la gerencia estaban siendo acaparados por cuestiones como qué hacer con estos activos", dijo Bleier. "No desprenderse de estos activos hace que la atención de la gerencia se desvíe hasta cierto punto".

El banco tóxico fue un éxito. Vendió los activos y cerró sus puertas en 1995. Y el banco saludable, Mellon, fue lo suficientemente fortalecido para realizar compras a fines de 1989. Más tarde fue adquirido por Bank of New York.

El Programa Público-Privado de Geithner para comprar préstamos tóxicos no está dando resultado, pero en algún momento podría materializarse. Si los mercados y los bancos consideran que ya no es necesario porque el sistema financiero se aleja del abismo y los bancos han recaudado más capital del esperado, eso es positivo.

Sin embargo, no es la única explicación posible. Los banqueros siempre se rehusarán a vender si tienen que rebajar el valor de sus préstamos; preferirían esperar a que las cosas mejoren. Pero el Tesoro le extendió una buena oferta a los inversionistas y encontró pocos interesados, debido a la ansiedad sobre si participar en el programa sometería a los inversionistas al escrutinio del Congreso y a límites en los salarios a los ejecutivos. Si la falta de apetito por esta oferta refleja la preocupación de Wall Street sobre el riesgo político de hacer negocios con el gobierno de EE.UU., eso es menos positivo.

En una audiencia en el Senado esta semana, Geithner manifestó que la falta de interés en los activos tóxicos refleja elementos de ambas explicaciones. Y no está dispuesto a abandonar el esfuerzo. Si la economía se deteriora o las actitudes hacia los bancos cambian, particularmente hacia los bancos no considerados lo suficientemente fuertes como para devolver los fondos del gobierno, un mecanismo para eliminar activos tóxicos aún podría ser esencial para lograr el final feliz.

El BCE advierte sobre riesgos para la economía
europea pero prevé menores pérdidas que el FMI

Por Joellen Perry
Wall Street Journal, 16/06/09

Francfort— El Banco Central Europeo (BCE) señaló que los bancos de la zona euro necesitarán realizar rebajas contables del orden de los US$283.000 millones para fines del próximo año y estima las pérdidas totales del bloque relacionadas con la crisis en US$649.000 millones, muy por debajo de los US$904.000 millones que había pronosticado en abril el Fondo Monetario Internacional (FMI).

En una sombría edición de su Reseña de Estabilidad Financiera, que se publica dos veces al año, el BCE, que establece las tasas de interés de los 16 países que comparten el euro, advirtió que los riesgos para la estabilidad financiera de la zona euro "se mantienen altos" a pesar de algunas señales de estabilización en la economía y los mercados bursátiles y monetarios.

Entre las preocupaciones del BCE se encuentran caídas más pronunciadas que lo esperado en los precios de las viviendas en Estados Unidos, una mayor reducción de los colchones de capital de los bancos de la zona euro y la posibilidad de que se intensifiquen los trastornos económicos en toda Europa central y del este, donde algunos bancos de la zona euro tienen grandes inversiones.

Otras fuentes de preocupación incluyen índices cada vez más altos de cesación de pagos entre las empresas, el descenso en los precios de las propiedades de algunos países de la zona euro y el potencial de que la recesión en el bloque sea peor de lo previsto. La semana pasada, el banco central pronosticó que la producción de la zona euro se contraerá por lo menos 4,6% este año y alrededor de 0,3% en 2010.

La mayoría de los bancos de la zona euro "parece estar lo suficientemente bien capitalizada para resistir escenarios negativos severos pero posibles", afirmó el vicepresidente del BCE, Lucas Papademos, ante periodistas el lunes. El economista afirmó que la participación de los bancos en los esfuerzos de los gobiernos para apuntalar instituciones financieras con problemas hasta ahora ha sido "satisfactoria".

Papademos, no obstante, afirmó que las pérdidas pendientes, provenientes principalmente de préstamos domésticos incobrables, implican que los bancos deberían recurrir más a los fondos gubernamentales.

"Pensando en el futuro, los bancos deberían ser alentados a sacar ventaja de los compromisos de los gobiernos... y fortalecer sus colchones de capital", indicó Papademos. Eso, insistió, podría ayudar a que los bancos reanuden sus préstamos y refuercen sus balances.

La sombría evaluación sembró dudas acerca de la salud de los bancos europeos y arrastró al euro hasta su mínimo de dos semanas, dejándolo por debajo de US$1,38.

De todos modos, el BCE estima que la crisis no afectará a los bancos de la zona euro tanto como había previsto el FMI.

Desde que el FMI publicó sus pronósticos en abril, muchas autoridades europeas han cuestionado los resultados, afirmando que las cifras no toman en cuenta la forma en que los estándares contables y de apalancamiento en Europa difieren de los de EE.UU. Papademos sostuvo que los datos del BCE reflejan esas diferencias, al igual que la forma en que las tasas de cesación de pagos de préstamos de la zona euro difieren de las de EE.UU.

En abril, el FMI afirmó que los bancos de la zona euro aún tenían US$750.000 millones en rebajas contables pendientes, una cifra que no incluía rebajas contables realizadas desde enero hasta mayo de este año. Tomando en cuenta esa diferencia, el BCE afirmó que la metodología del FMI daría como resultado un pronóstico de US$539.000 millones en rebajas contables por realizarse antes de fines de 2010, aún muy por encima de la estimación del BCE de US$283.000 millones.

Papademos señaló que las estimaciones de potenciales rebajas contables están "sujetas a un margen de error considerable". El FMI no realizó comentarios sobre la diferencia en las estimaciones.

Los cálculos del FMI de rebajas contables marcadamente mayores en todo el mundo sustentaron su opinión, que indicaba que en 2009 la economía global se encaminaba hacia su primera contracción desde la Gran Depresión, y que a continuación se produciría sólo una recuperación débil. También reforzaron el mensaje del FMI, que señaló que los gobiernos de EE.UU. y Europa tenían que actuar de forma audaz para poner en orden los balances de los bancos.