Peligro de una crisis fiscal y una inflación descontrolada, junto con otra peligrosa burbuja de activos y crédito

¿Cuál es la política de salida?

Por Nouriel Roubini (*)
Crisis.economica.blog, 25/09/09
Traducción de Kena Nequiz

Nueva York.– Hay un consenso general en el sentido de que la gran flexibilización monetaria y los enormes estímulos y apoyos al sector financiero que pusieron en práctica gobiernos y bancos centrales de todo el mundo impidieron que la profunda recesión de 2008–2009 se convirtiera en la Segunda Gran Depresión. Los encargados del diseño de políticas pudieron evitar una depresión porque habían aprendido de los errores de política que se cometieron durante la Gran Depresión de los años treinta y la casi depresión japonesa de los noventa.

Como resultado, los debates de política se enfocan ahora en la forma que tomará la recuperación: en forma de V (regreso rápido al crecimiento potencial), en forma de U (crecimiento lento y anémico) o incluso en forma de W (una doble caída). Durante la caída libre de la economía global que se dio entre el otoño de 2008 y la primavera de 2009, entre los escenarios posibles también se encontraba una catástrofe económica y financiera en forma de L.

No obstante, la cuestión crucial de política a que nos enfrentaremos es cómo organizar los tiempos y la secuencia de la estrategia de salida de esta enorme flexibilización monetaria y fiscal. Es claro que el camino fiscal que siguen actualmente la mayoría de las economías avanzadas –Estados Unidos, la zona del euro, el Reino Unido, Japón y otros están recurriendo a déficit presupuestales muy grandes y a una rápida acumulación de deuda pública—no es sostenible.

Estos grandes déficit fiscales han sido monetizados en parte por los bancos centrales, que en muchos países han reducido sus tasas de interés a 0% (en el caso de Suecia, incluso por debajo de cero) y han aumentado bruscamente la base monetaria mediante una flexibilización cuantitativa y del crédito poco convencional. En Estados Unidos, por ejemplo, la base monetaria aumentó a más del doble en un año.

Si esta combinación de política fiscal y monetaria demasiado flexible no se invierte, en algún momento conducirá a una crisis fiscal y una inflación descontrolada, junto con otra peligrosa burbuja de activos y crédito. Así pues, la cuestión clave que se está planteando a los encargados del diseño de políticas es decidir cuándo eliminar el exceso de liquidez y normalizar las tasas oficiales –y cuándo elevar los impuestos y recortar el gasto público (y cómo combinarlo).

El mayor riesgo de política es que la estrategia de salida de la flexibilización monetaria y fiscal se eche a perder de alguna forma porque a los encargados del diseño de políticas se les culpará hagan lo que hagan. Si han creado grandes déficit monetizados, deben elevar los impuestos, reducir el gasto y eliminar el exceso de liquidez más temprano que tarde.

El problema es que la mayoría de las economías apenas están tocando fondo, por lo que dar marcha atrás a los estímulos fiscales y monetarios demasiado pronto –antes de que la demanda privada haya tenido una recuperación más firme—podría volver a hundir a estas economías en la deflación y la recesión. Japón cometió ese error en 1998–2000, como lo hizo Estados Unidos en 1937–1939.

Pero si los gobiernos mantienen los grandes déficit presupuestales y siguen monetizándolos como lo han hecho hasta ahora, en algún momento –después de que las fuerzas deflacionarias actuales se apaguen más—los mercados de bonos se rebelarán. Cuando eso suceda, las expectativas inflacionarias crecerán, los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo aumentarán, las tasas hipotecarias y las del mercado privado se elevarán y acabaremos con inflación y recesión.

Entonces, ¿cómo hacer que cuadre el círculo de las políticas?

En primer lugar, los distintos países tienen capacidades diferentes para sostener deuda pública, según sus niveles iniciales de déficit, carga de deuda existente, historial de pagos y credibilidad de las políticas. Las economías pequeñas –como algunas de Europa—que tengan grandes déficit, deuda pública creciente y bancos que sean demasiado grandes para quebrar y demasiado grandes para ser rescatados podrían requerir ajustes fiscales más pronto para evitar subastas fallidas, reducción de las calificaciones y el riesgo de una crisis de las finanzas públicas.

En segundo lugar, si los encargados del diseño de políticas se comprometen –pronto—de manera creíble a aumentar los impuestos y reducir el gasto público (en especial el gasto en prestaciones) para, digamos, 2011 y después, ya que la recuperación económica sea más firme, el aumento de la confianza de los mercados permitiría adoptar una política fiscal más flexible para apoyar la recuperación a corto plazo.

En tercer lugar, las autoridades encargadas de las políticas monetarias deben especificar los criterios que aplicarán para decidir cuándo invertir la flexibilización cuantitativa y cuándo y a qué ritmo normalizar las tasas oficiales. Aun si la flexibilización monetaria se reduce gradualmente más tarde que temprano –cuando la recuperación económica sea más firme—los mercados y los inversionistas necesitan conocer por adelantado los parámetros que determinarán el momento y el ritmo de la salida. También es importante evitar que se forme otra burbuja de los activos y los créditos mediante la inclusión del precio de bienes como las viviendas en la determinación de la política monetaria.

Es esencial que la estrategia de salida sea acertada: cometer errores graves de política aumentaría significativamente la amenaza de una recesión doble. Además, el riesgo de cometer esa clase de errores es elevado, porque la economía política de países como Estados Unidos podría conducir a los funcionarios a aplazar decisiones difíciles sobre los déficit fiscales insostenibles.

En particular, la tentación para los gobiernos de utilizar la inflación con el fin de reducir el valor real de las deudas públicas y privadas podría volverse irresistible. En países donde resulta políticamente difícil solicitar a la legislatura aumentos de los impuestos y recortes del gasto, la monetización de los déficit y la posible inflación podrían convertirse en la vía de menor resistencia.

(*) Nouriel Roubini es presidente de RGE Monitor y profesor en la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York.