La recuperación de los
mercados durante el año pasado convenció a muchos de que la crisis de
2007-2008 se había superado y que todo volvería a ser como era antes. Pero
poco a poco van surgiendo señales de que no es así. Está pasando algo inédito
en el mundo. Los países industrializados están exhibiendo índices que antes
eran patrimonio de los mercados emergentes y viceversa.
¿A qué nos estamos
refiriendo? Lo que está pasando en Grecia es sólo la punta del iceberg, el
eslabón más débil de la cadena. Como consecuencia de la crisis, la
contracción económica y los programas de rescate y estímulo, por primera
vez en tiempos de paz, el nivel de endeudamiento público en EE.UU. y los
principales países de Europa occidental va a ser cercano o superior al 100%
de su PBI en 2011. En cuanto al déficit fiscal, agregadamente alcanzará a
casi el 6% del PBI. Recordemos que los criterios de Maastricht para ingresar
al euro requerían un nivel de deuda pública que no excediera el 60% del PBI
y un déficit fiscal inferior al 3% del PBI.
Curiosamente, al mismo tiempo
los niveles de endeudamiento en América Latina caerán y representarán sólo
el 35% del PBI con déficits fiscales de sólo 2% del PBI en 2011. Es decir
que se han revertido los papeles. La próxima crisis de deuda soberana
probablemente vendrá de Europa y no de América Latina. Esto presenta grandes
riesgos, pero también enormes oportunidades para aquellos países de esta
región que sepan leer bien la situación y se posicionen inteligentemente en
el escenario económico internacional.
Los altos niveles de
endeudamiento público no necesariamente deberían ser un problema para el
mundo industrializado. Durante años Japón ha tenido índices de
endeudamiento cercanos al 150% del PBI y ha podido financiarse a tasas muy
bajas.
Además, con excepción de
Grecia y el resto de los PIGS, el mercado de bonos no parece muy preocupado
por esta situación. Los Gobiernos de EE.UU. y Europa todavía siguen financiándose
a tasas de interés muy bajas.
Pero lo que están
experimentando Estados Unidos y Europa es un fenómeno nuevo. Como señala
Stephen Cecchetti, economista en jefe del BIS [Bank of International
Settlements – Banco Internacional de Pagos], en un trabajo reciente [ver “The
future of public debt: prospects and implications”], el problema es
mucho más serio de lo que indican las cifras oficiales. La población del
mundo industrializado está envejeciendo rápidamente y esto impone una
onerosa carga futura a sus cuentas fiscales (y a los jóvenes que tendrán que
hacerse cargo de estas obligaciones). Nadie se ha tomado el trabajo aún de
hacer el cálculo actuarial de cuánto son las obligaciones no fondeadas del
sistema de seguridad social, pero cualquier cálculo simplificado sugiere un
problema de enorme magnitud.
Las proyecciones que presenta
Cecchetti en su paper son más que elocuentes: en algunos países del mundo
industrializado la clase pasiva representará más de la mitad de la población
económicamente activa en 2050. Los países con una situación más complicada
son Japón, EE.UU., España, Italia, Grecia, Alemania y Reino Unido. En estos
países se estima que los gastos de seguridad social alcanzarán más del 10%
de su PBI en los próximos quince años.
Teniendo en cuenta esta
realidad demográfica y fiscal, Cecchetti proyectó la trayectoria de la deuda
pública para cada uno de estos países. Los resultados son alarmantes. En la
mayoría de los casos, incluso aunque realizaran programas de ajuste fiscal,
los niveles de endeudamiento en relación con el PBI aumentarían a niveles
nunca vistos. Nuevamente Estados Unidos, Japón y el Reino Unido están a la
cabeza de los países problemáticos, seguidos de cerca por Francia, Grecia,
Irlanda y España.
Según algunos estudios
econométricos, para volver a los niveles de endeudamiento sobre PBI de 2007,
estos países necesitarán un superávit primario promedio en los próximos
cinco años equivalente a casi el 5% del PBI, lo cual es prácticamente
imposible. Para resolver sus problemas estructurales, estos países deben
moderar la tasa de envejecimiento de su población y retardar la edad de
retiro (como hizo recientemente España). Una solución más rápida a este
problema es la inmigración. Muchos escaparán de América Latina a Europa en
busca de oportunidades sin saber que ellos serán quienes de acá a 20 años
deberán pagar con mayores impuestos el costo de su sistema de seguridad
social.
La pregunta del millón de dólares
es cuándo se va a despertar el mercado de bonos. Es decir, cuándo los
inversores van a requerir una prima de riesgo mayor para financiar estos países
que exhiben situaciones fiscales y de endeudamiento insostenibles. Por ahora,
las tasas de interés a la que se financian estos países (exceptuando los
PIGS) no refleja la severidad de la situación. En cuanto a las expectativas
inflacionarias, se han mantenido constantes e incluso han bajado en estos últimos
años. Pero esto inevitablemente va a cambiar y planteará un enorme desafío
para la Fed y el Banco Central Europeo.
La persistencia de estos déficits
fiscales y el creciente endeudamiento público pueden provocar una mayor
inflación. Y una política monetaria restrictiva empeoraría la situación
fiscal al aumentar las tasas de interés a las que se deben financiar los
Gobiernos (ésta es la famosa «desagradable aritmética monetarista»). La
salida más obvia de este conundrum sería la licuación de la deuda pública
a través de mayor inflación (aunque fuera de un solo dígito).
Ésta fue la solución
ensayada varias veces en la Argentina. El mundo industrializado aún no está
preparado para considerarla. Pero como señala Cecchetti, los incentivos para
hacerlo son mayores cuanto mayor sea el nivel de deuda, el plazo y la proporción
en manos de extranjeros (como es en el caso de Estados Unidos).
En países como la Argentina,
situaciones como ésta ya hubieran provocado una crisis. Pero en el mundo
desarrollado existe cierta inercia que les da un grado mayor de libertad a las
autoridades para ir manejando las cosas gradualmente. Esta inercia es
consecuencia de una historia sin «corralitos», «corralones» ni
hiperinflación, un marco institucional y jurídico estable, alto nivel de
profesionalismo en los bancos centrales y una relativamente alta capacidad de
gestión de la clase política.
Además, como observó un
famoso economista, «las tendencias insostenibles tienden a no sostenerse.»
Algo termina cediendo. De cualquier manera, la aritmética fiscal y financiera
es inexorable. Tarde o temprano, el mundo industrializado tiene que hacer
frente a esta deuda. En las próximas décadas, esto presentará desafíos y
oportunidades para la Argentina. Para sortear los primeros y potenciar las
segundas será necesario que los gobernantes argentinos tengan una lectura
acertada de la situación internacional. Disciplina fiscal y reglas de juego
que atraigan la inversión extranjera deberán ser dos ingredientes básicos
de la política económica.
(*)
Economista.
