Tokio.–
El riesgo de guerras cambiarias y comerciales a nivel global está
creciendo, ahora que la mayoría de las economías está implementando
devaluaciones competitivas. Todos están jugando un juego que algunos deben
perder.
Las tensiones de hoy están
arraigadas en la parálisis del reajuste global. Los países con un exceso de
gasto –como Estados Unidos y otras economías “anglosajonas”– que
estaban excesivamente apalancados y tenían déficits de cuenta corriente
ahora deben ahorrar más y gastar menos en la demanda interna.
Para mantener el crecimiento,
necesitan una depreciación nominal y real de su
moneda para reducir sus déficits comerciales. Pero los países con un
exceso de ahorro –como China, Japón y Alemania– que tenían superávits
de cuenta corriente están resistiendo la apreciación nominal de sus monedas.
Un tipo de cambio más alto
reduciría sus excedentes de cuenta corriente, porque no pueden o no quieren
reducir sus ahorros y sustentar el crecimiento a través de un gasto mayor en
el consumo interno.
Dentro de la eurozona, este
problema está exacerbado por el hecho de que Alemania, con sus grandes superávits,
puede vivir con un euro más fuerte, mientras que los PIIGS (Portugal,
Irlanda, Italia, Grecia y España) no. Por el contrario, con sus grandes déficits
externos, los PIIGS necesitan una marcada depreciación para restablecer el
crecimiento mientras implementan dolorosas reformas estructurales y fiscales.
Un mundo donde los países
con un exceso de gasto necesitan reducir la demanda doméstica y alentar las
exportaciones netas, mientras los países que ahorran en exceso no están
dispuestos a reducir su dependencia del crecimiento liderado por las
exportaciones, es un mundo donde las tensiones monetarias inevitablemente
estallan. Al margen de la eurozona, Estados Unidos, Japón y el Reino Unido
necesitan una moneda más débil. Hasta Suiza está interviniendo para
debilitar el franco.
Mientras tanto, China está
interviniendo de manera masiva para resistir la apreciación del renminbi y,
por lo tanto, mantener el desempeño de sus exportaciones. Como resultado, la
mayoría de las economías de los mercados emergentes hoy están igualmente
preocupadas por la apreciación de la moneda, no sea que pierdan
competitividad en relación con China, y están interviniendo de manera
agresiva y/o imponiendo controles de capital para detener la presión sobre el
tipo de cambio.
El problema, por supuesto, es
que no todas las monedas pueden ser débiles al mismo tiempo: si una es más débil,
otra, por definición, debe ser más fuerte. De la misma manera, no todas las
economías pueden mejorar las exportaciones netas al mismo tiempo: el total
global es, por definición, igual a cero. De modo que la guerra de devaluación
competitiva en la que nos encontramos es un juego de suma cero: la ganancia de
un país es la pérdida de otro.
Los primeros disparos en esta
guerra surgieron en la forma de una intervención cambiaria. Para
diversificarse de los activos en dólares estadounidenses manteniendo al mismo
tiempo su ajuste efectivo al dólar, China comenzó a comprar yenes japoneses
y wons surcoreanos, afectando su competitividad. De manera que los japoneses
empezaron a intervenir para debilitar al yen.
Esta intervención afectó a
la UE, ya que ejerció una presión alcista sobre el euro en un momento en que
el Banco Central Europeo ha puesto en suspenso las tasas de interés mientras
el Bank of Japan (BoJ) y la Reserva Federal de Estados Unidos están
distendiendo la política monetaria aún más. El ascenso del euro pronto le
causará un dolor generalizado a los PIIGS, cuyas recesiones se agravarán,
haciendo que aumente su riesgo soberano. Los europeos, por lo tanto, ya
lanzaron una intervención cambiaria verbal y pronto pueden verse obligados a
formalizarla.
En Estados Unidos, voces
influyentes están proponiendo que las autoridades respondan a la acumulación
masiva por parte de China de reservas en dólares vendiendo una cantidad
equivalente de dólares y comprando una cantidad equivalente de renminbi.
Mientras tanto, China y la mayoría de los mercados emergentes aceleran sus
intervenciones cambiarias para impedir una mayor apreciación.
La próxima etapa de estas
guerras es una mayor flexibilización cuantitativa, o QE2 (por su sigla en
inglés). El BoJ ya lo anunció, el Banco de Inglaterra (BoE) probablemente lo
haga pronto y la Fed seguramente lo anunciará en su reunión de noviembre. En
principio, existe una escasa diferencia entre una flexibilización monetaria
–tasas de política más bajas o mayor QE– que lleva a un debilitamiento
de la moneda y a una intervención directa en los mercados cambiarios para
lograr el mismo objetivo. Por cierto, la flexibilización cuantitativa es una
herramienta más efectiva para debilitar una moneda, ya que la intervención
en los mercados cambiarios normalmente es esterilizada.
Las expectativas
de una QE agresiva por parte de la FED ya debilitaron al dólar y
generaron serias preocupaciones en Europa, los mercados emergentes y Japón.
De hecho, aunque Estados Unidos pretenda no intervenir para debilitar al dólar,
lo está haciendo de manera activa precisamente mediante más QE.
El BoJ y el BoE están
siguiendo sus pasos, ejerciendo aún más presión sobre la eurozona, donde un
BCE obcecado preferiría matar cualquier posibilidad de recuperación para los
PIIGS que implementar más QE, ostensiblemente por miedo a un aumento de la
inflación. Pero ese es un riesgo fantasma, porque es el riesgo de deflación,
no de inflación, lo que acosa a los PIIGS.
Las guerras cambiarias
llegado el caso conducen a guerras comerciales, como lo demuestra la reciente
amenaza del Congreso de Estados Unidos contra China. Con un desempleo
estadounidense y un crecimiento chino en casi el 10%, el único misterio es
que los tambores de la guerra comercial no suenen más alto de lo que lo
hacen.
Si China, los mercados
emergentes y otros países con excedentes impiden una apreciación nominal de
la moneda a través de la intervención –e impiden una apreciación real a
través de la esterilización de esa intervención– la única manera en que
los países deficitarios puedan alcanzar una depreciación real es a través
de la deflación. Eso conducirá a una recesión de doble caída, a déficits
fiscales aún más grandes y a una deuda que se dispara.
Si la depreciación
(apreciación) nominal y real de los países con déficits (superávits) no se
produce, la caída de la demanda interna de los países deficitarios y la
imposibilidad por parte de los países con excedentes de reducir los ahorros e
incrementar el consumo llevará a una insuficiencia global de demanda agregada
frente a una superabundancia de capacidad.
Esto alimentará una mayor
deflación global e incumplimientos de pago de deuda privada y pública en los
países deudores, lo que en definitiva socavará el crecimiento y la riqueza
de los países acreedores.
(*)
Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics, profesor en la
Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y co–autor de
“Crisis Economics”.
