Buenas noticias, pero poco creíbles

Las dificultades de Estados Unidos

Por Nouriel Roubini(*)
Crisis–economica.blogspot, 15/01/12

Los indicadores macroeconómicos de Estados Unidos han sido mejores de lo esperado en los últimos meses. La creación de empleo se ha acelerado. Los indicadores de los sectores de manufactura y servicios han mejorado de forma moderada. Incluso la industria de la vivienda ha mostrado algunas señales de vida. Y el crecimiento del consumo ha sido relativamente resistente.

Sin embargo, a pesar de los datos favorables, el crecimiento económico de EE.UU. seguirá débil y estando por debajo de la tendencia a lo largo de 2012. ¿Por qué no son creíbles las buenas noticias económicas recientes?

En primer lugar, los consumidores estadounidenses siguen sufriendo problemas de ingresos y estando limitados por las deudas. La renta disponible ha crecido modestamente –a pesar de un estancamiento de los salarios reales– principalmente como resultado de los recortes de impuestos y las transferencias. Esto no es sostenible: tarde o temprano será necesario reducir los pagos de transferencias y elevar los impuestos para reducir el déficit fiscal. Los datos recientes de consumo ya se están debilitando en relación con un par de meses atrás, marcados por unas ventas navideñas minoristas apenas pasables.

Al mismo tiempo, el crecimiento del empleo en EE.UU. sigue siendo demasiado mediocre como para hacer mella en la tasa de desempleo general y en las rentas del trabajo. Estados Unidos necesita crear al menos 150.000 empleos por mes de manera constante solo para estabilizar la tasa de desempleo. Más del 40% de los desempleados lo son ahora de larga duración, lo que reduce sus posibilidades de alguna vez recuperar un trabajo decente. De hecho, las empresas todavía están tratando de encontrar maneras de reducir los costes laborales.

El aumento de la desigualdad de los ingresos también limitará el crecimiento del consumo, a medida que las proporciones del ingreso pasen desde quienes muestran una mayor propensión marginal a gastar (trabajadores y los menos ricos) a los que tienen una mayor propensión marginal a ahorrar (empresas corporativas y hogares ricos).

Por otra parte, se acabará el rebote reciente en el gasto de inversión (y vivienda), con sombrías perspectivas para el año 2012, a medida que caduquen los beneficios fiscales, las empresas esperen los llamados "riesgos de cola" (sucesos de alto impacto y baja probabilidad), y la insuficiencia de la demanda final mantenga bajos los índices de utilización de la capacidad. Y la mayor parte de los gastos de capital seguirá destinándose a tecnologías que ahorran mano de obra, lo que implica una vez más una limitada creación de empleos.

Al mismo tiempo, incluso tras seis años de recesión en el ámbito de la vivienda, el sector está en estado de coma. La demanda de nuevas viviendas ha caído en un 80% en relación con su máximo y es probable que el ajuste de precios a la baja continúe en el 2012 mientras la oferta de viviendas nuevas y existentes siga excediendo la demanda. Hasta el 40% de los hogares con una hipoteca –20 millones– podría terminar con un valor patrimonial negativo en sus viviendas. De este modo, es probable que continúe el círculo vicioso de las ejecuciones hipotecarias y la baja de precios, y, con tantos hogares severamente limitados por la falta de crédito, la confianza del consumidor, si bien experimentará una cierta mejora, seguirá siendo débil.

Dado el crecimiento anémico de la demanda interna, la única oportunidad de que Estados Unidos se acerque a su tasa de crecimiento potencial sería reducir su gran déficit comercial. Sin embargo, las exportaciones netas serán un lastre para el crecimiento en 2012, por varias razones:

* El dólar tendría que debilitarse aún más, lo cual es improbable debido a que muchos bancos centrales han seguido a la Reserva Federal en implementar "flexibilización cuantitativa" adicional, con la probabilidad de que el euro se mantenga bajo presión a la baja y China y otros países de mercados emergentes sigan interviniendo agresivamente para impedir que sus monedas suban demasiado rápido.

* El menor crecimiento de muchas economías avanzadas, China y otros mercados emergentes significará una menor demanda de exportaciones de EE.UU.

* Es probable que los precios del petróleo se mantengan elevados, teniendo en cuenta los riesgos geopolíticos en Oriente Próximo, manteniendo alta la factura que EE.UU. deba pagar por importación de energía.

Es poco probable que la política de EE.UU. venga al rescate. Por el contrario, habrá una carga fiscal importante en 2012, y el estancamiento político en el período previo a las elecciones presidenciales de noviembre impedirá a las autoridades hacer frente a los problemas fiscales en el largo plazo.

Teniendo en cuenta la perspectiva a la baja para el crecimiento económico de EE.UU., se puede espera que la Reserva Federal participe en otra ronda de flexibilización cuantitativa. Pero también se enfrenta a restricciones políticas, y hará muy poco y demasiado tarde para ayudar a la economía de manera significativa. Por otra parte, una minoría que se hace oír en el Comité Federal de Mercado Abierto, que fija las tasas, está en contra de una mayor flexibilización. En cualquier caso, la política monetaria puede abordar solamente los problemas de liquidez, y los bancos están inundados con el exceso de reservas.

Más importante aún, Estados Unidos –y muchas otras economías avanzadas– se mantiene en las primeras etapas de un ciclo de desapalancamiento. Una recesión causada por demasiada deuda y apalancamiento (primero en el sector privado, y luego en los balances públicos) requerirá de un largo período de gastar menos y ahorrar más. Este año no será diferente, ya que el desapalancamiento del sector público apenas ha comenzado.

Por último, están los riesgos de cola que hacen que los inversores, las empresas y los consumidores se comporten con máxima cautela: la eurozona, donde las reestructuraciones de la deuda –o peor aún, la ruptura– son riesgos de consecuencias sistémica; el resultado de las elecciones presidenciales de EE.UU.; riesgos geopolíticos como la Primavera Árabe, la confrontación militar con Irán, la inestabilidad en Afganistán y Pakistán, la sucesión de Corea del Norte, y la transición del liderazgo en China; y las consecuencias de una desaceleración económica mundial.

Teniendo en cuenta todos estos riesgos grandes y pequeños, las empresas, los consumidores y los inversores tienen un fuerte incentivo para esperar y hacer poco. El problema, por supuesto, es que cuando suficiente gente espera y no actúa, aumentan el mismo riesgo que están tratando de evitar.

(*) Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics (www.roubini.com) y Profesor de la Escuela de Negocios Stern, NYU.

Las perspectivas para la economía mundial no son auspiciosas

Fragilidades y desequilibrios en 2012

Por Nouriel Roubini
Crisis–economica.blogspot, 20/12/11

Las perspectivas para la economía mundial en 2012 están claras, pero no son auspiciosas: recesión en Europa, crecimiento anémico en el mejor de los casos en Estados Unidos, y una abrupta desaceleración en China y en la mayoría de las economías emergentes. Las economías asiáticas están expuestas a China. América Latina está expuesta a menores precios de materias primas (a medida que China y las economías avanzadas se desaceleran). Europa central y oriental están expuestas a la eurozona. Y las turbulencias en el Medio Oriente están causando graves riesgos económicos –tanto allí como en otras partes– a medida que sigue alto el riesgo geopolítico y, por tanto, los precios del petróleo limiten el crecimiento global.

En este punto, no hay duda de que habrá recesión en la eurozona. Si bien no es posible predecir su profundidad y duración, la constante contracción del crédito, los problemas de deuda soberana, la falta de competitividad y la austeridad fiscal implican todas una grave contracción económica.

EE.UU. –que crece a paso de tortuga desde 2010– se enfrenta a considerables riesgos a la baja debido a la crisis de la eurozona. También debe lidiar con un lastre fiscal significativo, el desapalancamiento en curso en el sector de los hogares (en medio de débil creación de empleos, ingresos estancados y la persistente presión a la baja sobre los bienes raíces y la riqueza financiera), el aumento de la desigualdad y el estancamiento político.

Entre otras economías avanzadas principales, el Reino Unido se encuentra en caída doble, a medida que la carga frontal de la consolidación fiscal y la exposición a la eurozona socavan el crecimiento. En Japón, la recuperación post–terremoto se diluye a medida que los débiles gobiernos se resisten a aplicar reformas estructurales.

Mientras tanto, son cada vez más obvias las fallas en el modelo de crecimiento de China. La caída de los precios inmobiliarios está detonando una reacción en cadena que tendrá un efecto negativo en las empresas de construcción, la inversión y los ingresos del gobierno. El auge de la construcción está empezando a estancarse, al igual que las exportaciones netas se han convertido en un lastre para el crecimiento, debido al debilitamiento de la demanda, especialmente de EE.UU. y la eurozona. Después de haber tratado de enfriar el mercado inmobiliario poniendo coto a los precios que estaban fuera de control, para los líderes chinos va a ser difícil reactivar el crecimiento.

No están solos. En el ámbito de las políticas, EE.UU., Europa y Japón, también han ido posponiendo las serias reformas económicas, fiscales y financieras que son necesarias para restablecer un crecimiento sostenible y equilibrado.

Apenas ha comenzado un tímido desapalancamiento privado y del sector público en las economías avanzadas, con un todavía tenso balance de los hogares, bancos e instituciones financieras, y los gobiernos locales y centrales. Sólo ha mejorado el sector empresarial de alta calidad. Pero, con tantos y persistentes riesgos de consecuencias prolongadas y las incertidumbres mundiales que pesan sobre la demanda final, y con una sobrecapacidad que sigue siendo alta debido en el pasado a un exceso de inversión en el sector inmobiliario en muchos países y el aumento de la inversión manufacturera en China en los últimos años, el gasto de capital y la contratación de estas empresas se han mantenido en silencio.

El aumento de la desigualdad –debido en parte a la reestructuración corporativa que ha eliminado empleos– está reduciendo más aún la demanda agregada, porque los hogares, los más pobres y quienes perciben ingresos laborales tienen una mayor propensión marginal a gastar que las empresas, los hogares más ricos y quienes perciben rentas de capital. Por otra parte, a medida que la desigualdad impulsa protestas en todo el mundo, la inestabilidad social y política podría representar un riesgo adicional para el desempeño económico.

Al mismo tiempo, siguen siendo grandes los desequilibrios de cuentas corrientes clave: entre EE.UU. y China (y otras economías de mercados emergentes) y, dentro de la eurozona, entre el núcleo y la periferia. Para un ajuste ordenado se requiere una menor demanda interna en los países que gastan en exceso con grandes déficits de cuenta corriente y menores superávits comerciales en los países que ahorran demasiado, a través de apreciaciones cambiarias nominales y reales. Para mantener el crecimiento, los países que gastan en exceso necesitan una depreciación nominal y real para mejorar sus balanzas comerciales, mientras que los países con superávit necesitan impulsar la demanda interna, especialmente el consumo.

Sin embargo, este ajuste de precios relativos a través de movimientos de divisas se ha estancado, ya que los países con superávit se resisten a la apreciación cambiaria a favor de imponer una deflación recesiva sobre los países con déficit. Las batallas de divisas resultantes se están librando en varios frentes: intervención de controles de cambio, flexibilización cuantitativa y controles de capital de los flujos de entrada. Y, con un crecimiento global más débil en el año 2012, los combates podrían convertirse en guerras comerciales.

Finalmente, las autoridades se están quedando sin opciones. La devaluación de la moneda es un juego de suma cero, porque no todos los países pueden depreciar y mejorar las exportaciones netas al mismo tiempo. La política monetaria se flexibilizará a medida que la inflación se convierte en tema ausente en las economías avanzadas (y un problema menor en los mercados emergentes). Pero la política monetaria es cada vez más ineficaz en las economías avanzadas, donde los problemas se derivan de la insolvencia en lugar de la falta de liquidez.

Mientras tanto, la política fiscal se ve limitada por el aumento de los déficits y las deudas, los "vigilantes" de bonos, y las nuevas reglas fiscales en Europa. Apoyar y rescatar instituciones financieras es políticamente impopular, y los gobiernos en casi quiebra no tienen el dinero para hacerlo en todo caso. Y, políticamente, la promesa del G–20 ha dado paso a la realidad del G–0: a los gobiernos débiles les resulta cada vez más difícil poner en práctica la coordinación de políticas internacionales, a medida que las visiones del mundo, las metas y los intereses de las economías avanzadas y los mercados emergentes entran en conflicto.

Como resultado de todo esto, abordar los desequilibrios bursátiles –las grandes deudas de los hogares, las instituciones financieras y los gobiernos– tapando los problemas de solvencia con financiamiento y liquidez eventualmente puede dar lugar a reestructuraciones dolorosas y posiblemente desordenadas. Del mismo modo, hacer frente a la débil competitividad y los desequilibrios de cuenta corriente requiere de ajustes cambiarios que eventualmente pueden llevar a algunos miembros a salir de la eurozona.

Restablecer un crecimiento sólido es bastante difícil sin el fantasma siempre presente del desapalancamiento y una grave escasez de munición política. Pero ese es el desafío al que se enfrenta una economía mundial frágil y desequilibrada en 2012. Parafraseando a Bette Davis en All About Eve: "¡Ajústense los cinturones de seguridad, que va a ser un año lleno de baches!"

(*) Nouriel Roubini es presidente de Roubini Global Economics y profesor de la Stern School of Business, Universidad de Nueva York.