Una respuesta llena de cabos sueltos

Por Alejandro Bolaños
El País, 27/10/11

La cumbre del Eurogrupo atiende todos los frentes de la crisis europea: Grecia, la recapitalización de la banca y la ampliación del fondo de rescates.– Pero habrá que esperar semanas para comprobar cómo se desarrollan los acuerdos anunciados.

"Pasos importantes para un camino largo" o "una solución integral, pero no permanente". A finales de la semana pasada, las autoridades alemanas precisaban ya qué esperar de la que se había vendido como la cumbre de cumbres europeas; en palabras del rimbombante presidente de la Comisión Europea, Jose Manuel Durao Barroso, "un acuerdo para salvar la estabilidad del mundo". La reunión de líderes de la zona euro se ha saldado con el final que anticipaba Alemania, que para eso ha oficiado de guionista, director y actor principal. También, con una ausencia significativa, la del Banco Central Europeo, al que el Gobierno alemán se niega a dar más protagonismo en la resolución de la crisis.

Es un pacto que plantea soluciones para los principales frentes de la crisis europea: Grecia, banca y eficacia del fondo de rescates. Pero, también, es un acuerdo con multitud de cabos sueltos. Y la historia reciente de las decisiones europeas, invariablemente superadas por las crecidas de la crisis financiera, se ha ganado a pulso el escepticismo. Para concluir que ayer se puso la primera piedra de una solución definitiva a la crisis, como promociona Durao Barroso, habrá que comprobar si el edificio resiste los embates de los mercados cuando acabe de construirse. Y la situación obliga a culminar el proyecto esbozado ayer, a despejar un sinfín de dudas, en un puñado de semanas.

Segundo rescate a Grecia (diciembre). ¿Será suficiente?

La canciller alemana, Angela Merkel, adelantó esta madrugada que el segundo plan de rescate a Grecia se aprobará en diciembre. La precaria situación del país mediterráneo impone que el acuerdo, que involucra también al FMI, deba cerrarse primero, aun cuando su desarrollo está muy condicionado porque otras medidas lleguen a buen puerto. La idea es otorgar otro crédito de 100.000 millones de euros a las autoridades griegas para mantener su menguante Estado y afrontar los pagos por la deuda hasta 2014. A cambio, Grecia tendrá que aceptar una supervisión permanente de la UE, que se queda a un paso de la intervención. Y deberá destinar buena parte de los inciertos ingresos del programa de privatizaciones a devolver el dinero prestado. El primer ministro griego, Yorgos Papandreu, asegura que el rescate, junto a la amplia quita de la deuda pactada con la banca, permitirá estabilizar la deuda griega (al 120% del PIB) y que Grecia vuelva a los mercados antes de diez años. En contra, las nulas perspectivas de crecimiento (y de generar ingresos fiscales) de la economía griega, ahogada por los recortes.

Planes de recapitalización de la banca (finales de año). ¿Será eficaz?

El acuerdo más avanzado es el de recapitalizar a los grandes bancos europeos con 106.000 millones. La Autoridad Bancaria Europea refinará sus cálculos en noviembre, con información de las cuentas de las entidades al cierre del tercer trimestre. Y los bancos tendrán que comunicar a sus supervisores como piensan lograr el capital antes de final de año. La sorpresa negativa se la ha llevado (otra vez) la banca española. A los cinco grandes, que han detallado hoy uno a uno sus necesidades, se les pide 26.161 millones más, lo que equivaldría a decir que el sector financiero español es el más débil, solo después del griego. La singularidad es que esa exigencia de capital no se debe, en su mayoría, a la depreciación del valor de la deuda pública en cartera, casi toda española. Si no a que la banca española ha encajado peor el nuevo listón de capital (se ha pasado del 5% al 9% de los activos ponderados por riesgo) fijado por la Autoridad Bancaria para pasar el examen. La clave está en lo que cada supervisor entiende como activo ponderado por riesgo, un criterio que no está unificado, y que, en el caso español, sugiere balances llenos de inversiones arriesgadas (con el ladrillo a la cabeza).

Para las entidades españolas, la duda, de resolución inmediata, es si les dejarán computar los bonos convertibles en acciones, que aliviarían en 10.000 millones las exigencias. En cualquier caso, aseguran, saldrán de esta con sus propios recursos. Para el conjunto del sector financiero europeo, la incertidumbre es si el plan valdrá para ahuyentar las dudas. La falta de claridad sobre cómo computan los bancos centroeuropeos los activos tóxicos heredados de la crisis hipotecaria estadounidense, tres años después, es una incógnita que este plan no despeja.

Suspensión de pagos a la griega (enero). ¿Será verdad?

En la mejor tradición de las cumbres europeas, los principales actores no se levantaron de la mesa hasta alcanzar un acuerdo. Y esta vez hubo que esperar a las tres y media de la madrugada. El último obstáculo era la reticencia de los representantes de los bancos a asumir la propuesta de la UE para ampliar la quita a los bonos griegos, pactada en el 21% el pasado julio, hasta el 50%. Charles Dallara, director ejecutivo del Instituto de Finanzas Internacionales, que aglutina a los principales bancos acreedores, solo dio su brazo a torcer cuando la eurozona ofreció movilizar 30.000 millones para garantizar el pago del resto de la deuda griega. En este caso, al acuerdo le falta casi todo: medios griegos anticipaban que se ofrecerá a los bancos bonos a 30 años, con un tipo de interés del 6%, equivalentes al 35% del valor teórico de la deuda griega en cartera. Y habrá un pago en metálico, equivalente al 15%, al cancelar la deuda viva. Y lo que no está claro en absoluto es que, esta vez, los acreedores se avengan a una suspensión de pagos amistosa. Como señala un análisis de Barclays, a diferencia de lo pactado en julio, una quita del 50% se acerca mucho (cuando no supera) a los niveles que activarían las pólizas de seguros (credit default swaps) contratadas por los bancos, que cubren toda o casi toda su inversión.

Ampliación del fondo de rescates (sin fecha). ¿Habrá para todos?

Los líderes de la zona euro optaron por combinar las dos soluciones validadas por Alemania. El objetivo confeso por Angela Merkel es elevar la capacidad de fuego del fondo de rescates sin poner más dinero y sin involucrar al Banco Central Europeo. La cantidad mágica es un billón de euros, una cifra tan redonda que inspira desconfianza. Aquí entra en juego la primera propuesta alemana, el dinero del fondo de rescate serviría para avalar un 20% de las nuevas emisiones de deuda de países cuestionados por los mercados: es decir, para garantizar que, en caso de suspensión de pagos, los inversores tienen asegurado cobrar un 20%. Las cuentas son sencillas: como al fondo de rescates le quedan entre 220.00 y 250.000 millones operativos, se podría avalar emisiones por, al menos, un billón. Pero están muy justas: de los 440.000 millones iniciales, 116.000 están comprometidos en la primera ola de rescates (Grecia, Irlanda, Portugal) y otros 66.000 millones, al menos, se destinarán al segundo rescate griego. Eso deja menos de 258.000 millones, de los que 30.000 –esto está sin aclarar–, quedarían inmovilizados para garantizar los bonos griegos tras la quita pactada. El resultado (238.000 millones) está en la banda estimada, pero del remanente del fondo tendría que salir también el dinero para recapitalizar la banca, cuando no sea posible ni por inversores privados ni por autoridades nacionales (Grecia, de nuevo, es el caso más evidente). Y, también, la compra de bonos en el mercado secundario, un papel en el que Alemania quiere que el fondo sustituya al BCE. Aquí, es la segunda propuesta –crear un vehículo de inversión para facilitar la intervención del FMI y de fondos de países emergentes en la compra de bonos–, la que evitaría que el fondo se quede sin munición. Pero la idea está muy verde aún. En una semana, el G–20 puede dar alguna pista.

La crisis se profundizará y se alargará el periodo de estancamiento

Una bazuka, un bumerán

Por Alejandro Nadal (*)
La Jornada, 26/10/11

La austeridad fiscal dictada por los dogmas neoliberales seguirá imponiendo un estrecho y pesado yugo sobre las economías europeas. La crisis se profundizará y se alargará el periodo de estancamiento.

Sarkozy y la Merkel tienen semanas prometiendo la solución a la crisis del euro. Se supone que una fórmula mágica se anunciaría en la cumbre europea del 26 de octubre por la tarde en Bruselas. En la mañana de ese día, el parlamento alemán decidirá si autoriza la ampliación del Fondo europeo de estabilidad financiera (EFSF). La señora Merkel podría viajar a Bruselas con las manos vacías. En ese caso, las cosas se pondrían realmente interesantes.

Sarkozy ha tenido que someterse a la insistencia alemana de que el Banco Central Europeo (BCE) no intervenga en combatir la crisis. El BCE ha quedado imposibilitado de intervenir a la manera de la Reserva Federal en Estados Unidos o del Banco de Inglaterra. Ésta es una mala noticia para Sarkozy porque la perspectiva de una moratoria en Grecia y de una reestructuración con quitas de 50–60 por ciento en el principal es una amenaza mayor para los bancos franceses. Para recapitalizarlos con recursos públicos, hasta la calificación triple A de la deuda soberana francesa podría estar en riesgo por las siniestras agencia calificadoras.

En compensación, la Merkel ha ofrecido que el EFSF sería fortalecido: el monto de los recursos nuevos llevaría su capacidad de artillería pesada al rango del billón de euros. El Fondo respaldaría a los países con problemas a través de una especie de garantía sobre la deuda soberana. Para estas operaciones de apalancamiento los nuevos recursos del Fondo provendrían de los países de la eurozona, del Fondo Monetario Internacional y de países como China y Brasil (a través de nuevos vehículos financieros para robustecer el mercado secundario de bonos en Europa).

Cuando se habla de tantos apoyos, es que algo anda realmente mal y la solución podría descarrilar. Lo que podría calmar las inquietudes de Sarkozy y sus patrones en los bancos franceses es que el margen de maniobra del Fondo sería más amplio y también le permitiría recapitalizar bancos privados.

Ahora bien, puesto que los gobiernos de la zona euro son los integrantes y garantes del Fondo, surge un problema de circularidad pues en el Fondo participan los mismos países que serían rescatados. ¿Pueden los gobiernos de economías con problemas ofrecer garantías de que se rescatarán a sí mismos?

Hay otra pesadilla que le quita el sueño a más de uno en Europa en estos días. Se trata de las consecuencias de una reestructuración de la deuda griega. Los bancos acreedores tienen coberturas en la forma de swaps de deuda, los temibles credit default swaps o CDS, que no son otra cosa que un seguro en caso de impago. A su vez, los bancos que han emitido esos CDS están en ambos lados del Atlántico y estarían en serias dificultades si tuvieran que hacer buenos esos seguros sobre la deuda griega. ¿En qué casos podría la reestructuración de la deuda griega detonar lo que ya se denomina un evento CDS? Es decir, ¿podría una reestructuración generar una estampida de cobros de CDS que regresaría la amenaza financiera, como por un efecto de bumerán, Estados Unidos, epicentro de la crisis?

Los típicos contratos de CDS indican que la reestructuración griega podría generar la obligación de pagar el seguro si conlleva la reducción de la tasa de interés pactada, si se reduce el monto del principal al vencimiento, si se pospone la fecha de vencimiento, si se subordina el bono de deuda soberana a algún otro título o si se cambia la divisa en la que se debe realizar el pago. Además, para que se pueda activar el contrato CDS todos estos casos deben estar vinculados a una decisión unilateral debido al deterioro de la condición financiera o crediticia del soberano.

Si dichos tenedores aceptan voluntariamente la reestructuración, ese caso es considerado una modificación del compromiso original y no el reemplazo de una obligación por otra. Por lo tanto, no califica para generar el pago del seguro al amparo de un swap de deuda tipo CDS. Por ese motivo, se ha colocado una fuerte presión sobre los bancos europeos con mayor exposición en Grecia para aceptar voluntariamente una reestructuración con pérdidas de hasta 60 por ciento. Los recursos ampliados del Fondo de estabilidad financiera servirían para la recapitalización de estos bancos.

Cuando estalló la crisis en Estados Unidos, el entonces secretario del Tesoro Hank Paulson pronunció su frase célebre, si la gente sabe que tienes una bazuka en la bolsa, probablemente no tendrás que utilizarla. Se refería a la necesidad de contar con un fondo más grande para enfrentar la crisis. Jamás ha existido una metáfora tan estúpida. Si la bazuka lanza dinero, habrá muchos interesados en que comience a disparar.

Como siempre, los problemas centrales siguen sin atención. La austeridad fiscal dictada por los dogmas neoliberales seguirá imponiendo un estrecho y pesado yugo sobre las economías europeas. La crisis se profundizará y se alargará el periodo de estancamiento. La bazuka no podrá impedir que el boomerang regrese a tierras americanas.

(*) Alejandro Nadal es economista, profesor investigador del Centro de Estudios Económicos, El Colegio de México, y colabora regularmente con el diario mexicano de izquierda La Jornada.

¿Funcionará?: el plan europeo deja
muchas preguntas sin responder

Por Stephen Fidler
Wall Street Journal, 28/10/11

BRUSELAS.– ¿Funcionará? La positiva reacción de las bolsas al acuerdo alcanzado en las primeras horas del jueves por los líderes de la zona euro no refleja la cautela generalizada que impera entre economistas y analistas.

La mayoría enfatizó que los anuncios carecían de detalles críticos que deben ser negociados en las semanas y meses siguientes. "El desafío de la implementación es tan alto, por no decir más alto, que el desafío del diseño", advirtió en una entrevista Mohamed El–Erian, presidente ejecutivo de Pimco, el mayor fondo de renta fija del mundo.

Otros exhibieron un pesimismo estructural, al sostener que ni el acuerdo para condonar la deuda de Grecia en 50%, ni el plan para dotar de más artillería al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, el fondo de rescate de la zona euro, serán suficientes para sofocar la crisis de la deuda europea.

Muchos enfatizaron que la única manera de impedir una nueva crisis de confianza es que el Banco Central Europeo continúe brindando apoyo a los mercados de bonos de la región. Algunos incluso sostuvieron que el talón de Aquiles del acuerdo era que carecía de un plan para estimular el crecimiento.

"El paquete constituye un paso en la dirección correcta, pero no prevemos que calme a los mercados de forma permanente", escribieron Guillaume Menuet y Jalrgen Michels, economistas de Citigroup, en una nota de investigación.

En realidad, los mercados más importantes para la salud financiera de la zona euro tuvieron una reacción más tibia que las bolsas. Las tasas de interés sobre los bonos soberanos de Italia y España, las dos economías grandes que corren el riesgo de ser arrastradas por la crisis, cayeron levemente pero siguieron por encima de los niveles considerados cómodos para sus respectivos gobiernos: los retornos de bonos italianos a 10 años bordearon 5,7% y los de bonos españoles 5,3%.

Eso podría indicar el escepticismo de los inversionistas sobre los planes de usar ingeniería financiera para usar el fondo de rescate con el fin de reducir los costos de financiamiento de España e Italia.

Los gobiernos de la zona euro esperan hacer esto de dos formas, cada una diseñada para atraer a una clase distinta de inversionistas.

En el primero de los planes, Italia e España utilizarían el fondo de rescate para asegurar una proporción, digamos 20%, de sus nuevas emisiones de bonos gubernamentales contra una cesación de pagos. Este tipo de instrumentos, que se transan en forma separada de los bonos, buscan tranquilizar a los inversionistas temerosos de que no les devuelvan la totalidad de su inversión. Pero no queda claro si tendrán éxito.

En primer lugar, los mercados de bonos soberanos se caracterizan principalmente por la ausencia de cesaciones de pagos o por registrar grandes defaults, en los cuales los inversionistas sufren importantes pérdidas. Los inversionistas, por lo tanto, podrían no sentirse seguro tan modesto.

El éxito también depende de que los inversionistas crean que las garantías funcionarán tal y como lo prometen.

Los gobiernos no tienen idea de si los inversionistas aceptarán el plan de seguros y es probable que realicen ejercicios para evaluar el interés de los inversionistas y determinar las combinaciones más efectivas de bonos asegurados y no asegurados.

En el segundo modelo, a su vez, vehículos de propósito especial con "capital de primera pérdida" proveniente del fondo de rescate buscan tentar a los fondos soberanos y otros potenciales inversionistas a invertir en la deuda soberana de la zona euro. Las perspectivas de este modelo, en todo caso, son muy inciertas.

Las propuestas son "incompletas, sumamente complejas, muy dependientes del apoyo de los inversionistas privados y, lo que es más importante, no involucran al BCE, la única institución con la credibilidad suficiente para salir al rescate de los mercados de deuda europeos", dijo Nicholas Spiroof, de la consultora londinense Spiro Sovereign Strategy.