La crisis del crédito castiga a los mercados y pone a prueba a los bancos centrales

El BCE y la Fed inyectan liquidez; el Dow cayó 387 puntos

Por Greg Ip, en Washington, Joellen Perry, en Francfort, y Evan Ramstad, en Seúl
The Wall Street Journal, 10/08/07

Los bancos centrales de todo el mundo quieren que los inversionistas sientan las consecuencias de sus excesos, pero las turbulencias que afectan a los mercados de crédito los está poniendo a prueba.

Ayer, a medida que los renovados temores del mercado empujaron las tasas de corto plazo por encima de los objetivos estipulados por los bancos centrales, el Banco Central Europeo (BCE) y, en menor medida, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) inyectaron efectivo adicional a los mercados de capital.

Todavía no hay signos que los bancos centrales estén dispuestos a recortar las tasas de interés. De hecho, ayer el banco central de Corea del Sur elevó las tasas, aludiendo a los riesgos inflacionarios asociados a un exceso de liquidez. Australia hizo lo mismo el miércoles, citando la fortaleza de la economía, la mayor demanda de los consumidores y un mayor riesgo de inflación. Se espera que el Banco de Japón también eleve las tasas hacia fines de este mes, mientras que el Banco de México ha advertido que podría subir las tasas este año si continúan las presiones inflacionarias. Ayer, asimismo, el Banco Central de Chile subió su tasa de referencia en un cuarto de punto para dejarla en 5,5%.

Día negro en las bolsas

¿Cuánto tiempo podrán mantener los bancos centrales esta postura? La respuesta depende en gran medida del grado de desbarajuste en los mercados financieros Ayer fue un día negro en casi todos los mercados bursátiles. El temor a una pérdida de liquidez provocó una caída de 387 puntos en el Promedio Industrial Dow Jones, un 2,83%. El índice cerró la jornada en 13.279,68 unidades. Se trató de la segunda mayor caída del año después del desplome de 416 puntos a fines de febrero.

El Standard & Poor’s 500 perdió un 2,96% y el Índice Compuesto Nasdaq descendió un 2,16%.

En Europa, el Dax de Alemania cedió un 2%, mientras que el FTSE 100 de Londres bajó 1,92%. La venta masiva también se extendió a América Latina. El Bovespa brasileño retrocedió un 3,28%, el IPC de la Bolsa de México un 2,54% y el Merval de Buenos Aires un 3,28%.

Bill Nichols, corredor de la firma de valores Bear Stearns, opina que la ola de ventas, al menos en EE.UU., se debió a "más preocupaciones acerca de (...) la exposición al mercado subprime (créditos otorgados a clientes con un mayor perfil de riesgo crediticio)". De hecho, entre los perdedores de la jornada de ayer figuran los títulos del sector financiero, que en los últimos años invirtió con entusiasmo en el mercado subprime. Las acciones de Citigroup, por ejemplo, bajaron 5,2%, las de Lehman Brothers Holdings 7,2%, las de Goldman Sachs Group 5,7% y las de Bear

Stearns 5,8%

Sin embargo, El BCE y el Banco de Inglaterra no han ocultado su opinión de que la actual reevaluación del riesgo en los mercados es saludable. Esta semana, la Fed reiteró que su principal preocupación sigue siendo la inflación, si bien reconoció los riesgos que existen para el crecimiento económico. Si la aversión al riesgo crece al punto de que los bancos llegan a reducir sus préstamos a clientes con un buen historial de crédito, la Fed tal vez no tenga más opción que bajar las tasas de interés.

En Europa, la batalla por la liquidez comenzó el jueves. Cuando las tasas de los mercados monetarios subieron por encima del 4% estipulado por el BCE, la entidad emitió un comunicado diciendo que existen "tensiones en el mercado monetario, a pesar del suministro normal de una liquidez agregada a través del euro". Poco después, cuando las tasas de interés de corto plazo fijadas por el mercado ascendían a 4,7%, el BCE inyectó casi 95.000 millones de euros (unos US$130.850 millones) en el mercado monetario de la zona euro a través del sistema bancario.

Esta fue la primera maniobra de este tipo desde los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001.

La medida brindó los resultados deseados. Hacia el final del día, las tasas de corto plazo se ubicaban en torno al 4,1%. "A mi juicio, fue una maniobra sobresaliente del BCE y debería proveer bastante consuelo al mercado", manifestó Erik Nielsen, economista para Europa de Goldman Sachs.

En EE.UU., la tasa de fondos federales, que es la que ocupan los bancos para hacer préstamos a un día entre ellos, se cotizaba ayer en la mañana entre 5,375% y 5,5% según analistas, bastante por encima del 5,25% que la Fed fija como objetivo.

Para bajar las tasas y satisfacer el alza en la demanda por efectivo, la Fed prestó US$ 24.000 millones a través de sus operaciones de mercado abierto. Lo hizo mediante dos operaciones: una "repo" a 14 días –el nombre de una operación que agrega reservas al sistema bancario y alivia las presiones alcistas sobre las tasas– y otros US$ 12.000 millones en una "repo" a un día. Este tipo de operaciones es normal, pero los analistas señalan que los montos fueron relativamente altos, excediendo lo que el banco central habría inyectado para sólo cubrir las "repos" que expiran.

"Los mercados de EE.UU. están sufriendo los estragos de lo que está ocurriendo en Europa, pero sigue siendo principalmente un problema europeo, por lo que las "repos" de la Fed no lo resolverán de inmediato", dice Lou Crandall, economista jefe de Wrightson Associates, una firma de análisis económico.

Los economistas en Europa siguen creyendo que el BCE elevará las tasas en septiembre, del actual 4% a 4,25%, aunque advierten que ello podría cambiar dependiendo de las condiciones de los mercados y las economías en las próximas semanas. "Claramente, los estándares para otorgar crédito se han vuelto más rigurosos, lo que podría reducir la necesidad que tiene el BCE (de elevar las tasas)", afirma Julian Callow, economista jefe de la zona euro de Barclays Capital, en Londres.

La crisis ‘subprime’ afecta a Europa

Asimismo, los problemas en el mercado estadounidense de las hipotecas subprime están generando problemas en Europa.

Ayer, BNP Paribas, el mayor banco de Francia, detuvo retiros de tres fondos de inversión, citando la volatilidad en el mercado estadounidense de valores respaldados por activos. West LB, el tercer banco estatal de Alemania, negó especulaciones sobre posibles pérdidas en su división en EE.UU., diciendo que no está enfrentando "una crisis de liquidez". Y el banco de inversión holandés NIBC Holding informó ayer que, en lo que va de año, ha perdido US$188 millones en sus inversiones en títulos subprime en EE.UU.

Los estragos del declive del mercado subprime

Una de sus víctimas más recientes es un banco en Alemania que tuvo que ser rescatado

Por Carrick Mollenkamp, Edward Taylor e Ian McDonald
The Wall Street Journal, 10/08/07

Dusseldorf.– Un banco relativamente desconocido de Düsseldorf, que se dedicaba a otorgar préstamos a compañías alemanas, quería diversificarse. Así que hace cinco años empezó a comprar complejos bonos, inventados en Estados Unidos, a los mayores bancos del mundo.

Los ejecutivos del banco se jactaban de su estrategia y, el año pasado, Moody’s Investors Service alabó su "exitosa diversificación".

Hoy, el apetito por esos bonos ha dejado a IKB Deutsche Industriebank AG en necesidad de un rescate de US$ 4800 millones además de garantías de liquidez de US$ 20.100 millones. Los reguladores financieros de Alemania han sostenido reuniones de emergencia con otros bancos de ese país para rescatar a IKB. Para convencerlos de que provean alivio a IKB, el principal regulador financiero de Alemania les advirtió que debían contrarrestar el riesgo de enfrentar la peor crisis financiera desde la década de los 30.

El caso de IKB ilustra cómo el riesgo crediticio está causando estragos alrededor del mundo. Una filial de IKB, Rhineland Funding Capital Corp., había comprado 14.000 millones de euros (US$ 19.300 millones) en valores de renta fija, incluyendo algunos respaldados por hipotecas subprime de EE.UU. (préstamos otorgados a clientes con un perfil de alto riesgo crediticio). El desplome de IKB se inició luego de que Rhineland no lograra encontrar compradores para sus papeles comerciales con el fin de repagar a prestamistas de largo plazo. Y los bancos que tenían compromisos para prestarle a IKB comenzaron a echarse atrás. Así, IKB acumulaba cuentas multimillonarias que no podía pagar. Si no fuera por el rescate, "el banco habría entrado en cesación de pagos", dice Sabine Bauer, una analista de Fitch Ratings en Francfort. IKB está usando parte del dinero de su rescate para repagar a los tenedores de su papel comercial.

La ayuda de emergencia que requirió el banco alemán muestra el amplio alcance que está teniendo la crisis de las hipotecas subprime de EE.UU. A medida que los dueños de viviendas en ese país no pagan sus hipotecas, su incumplimiento perjudica a instituciones como IKB, que pidió prestado para comprar bonos respaldados por fajos de estas hipotecas.

Los tres principales ejecutivos de IKB, incluyendo el presidente ejecutivo Stefan Ortseifen, dejaron la compañía, cuyas acciones han caído 34% en los últimos días.

Según gente cercana a IKB, el banco fue cortejado por firmas como Lehman Brothers Holdings Inc., J.P. Morgan Chase & Co. y Deutsche Bank AG, que buscaban vender obligaciones de deuda colaterizada. Conocida como CDO, esta deuda se compone de varias partes para ofrecerle a los inversionistas varios niveles de rendimiento y riesgo. IKB es sólo uno de muchos bancos que crean empresas fuera de sus balances, como Rhineland, las que piden prestado a tasas bajas y de corto plazo para invertir ese dinero en bonos de largo plazo que tienen tasas de retornos más altas.

El papel comercial, la principal fuente de dinero de Rhineland, es percibido como una de las inversiones más seguras después de los bonos del gobierno de EE.UU. El papel de Rhineland era considerado particularmente seguro porque estaba respaldado no sólo por una promesa de repago, sino también por activos, los bonos que la empresa compraba. Sin embargo, esta garantía ha tambaleado en semanas recientes junto con el resto del mercado global de deuda debido al temor de los inversionistas por los valores que puedan estar ligados de alguna forma a las hipotecas subprime.

Hasta hace poco, Rhineland era una historia de éxito. En el año fiscal terminado el 31 de marzo, IKB ganó casi 180 millones de euros (US$ 248 millones), con 108 millones provenientes de cuotas y comisiones. Rhineland contribuyó con casi la mitad de las comisiones. Al final del año fiscal 2007, la capitalización de mercado de IKB superaba los 2600 millones de euros (US$ 3580 millones).

Poco después de su creación en 2002, Rhineland ganó el premio "Conducto del año" otorgado por la revisa Banker. En 2004, Dirk Röthig, el banquero y abogado al mando de Rhineland, dijo en una entrevista a la revista Risk que "esta construcción aventurera de portafolio es el resultado de una estrategia planeada con cuidado. Queríamos diversificar los tipos de activos así como la geografía, porque éramos muy dependientes de la economía alemana".

Pero el 27 de julio de este año sonaron las alarmas. Algunos de sus papeles comerciales estaban madurando y necesitaba pagar a los inversionistas. Pero no podía emitir más papeles, ya que los compradores se estaban esfumando.

Cómo el auge del crédito fácil y barato aumentó el riesgo en los mercados

Por Greg Ip y Jon E. Hilsenrath
The Wall Street Journal, 07/08/07

El extraordinario auge crediticio, que financió una ola de adquisiciones corporativas y que en Estados Unidos creó a una nueva generación de propietarios, parece desvanecerse. Los compradores de vivienda con un pobre historial de crédito tienen problemas para obtener financiamiento. Los inversionistas institucionales en todo el mundo están reportando pérdidas. Los bancos están atascados con deudas corporativas que los inversionistas no quieren comprar.

Los orígenes de este auge son anteriores a los errores del último año. Hay que trazarlos a los cambios que se introdujeron en el sistema bancario estadounidense tras el colapso de la industria de ahorros y préstamos en los años 80, a la reacción de los gobiernos de todo el mundo ante la crisis asiática de fines de los años 90 y a la respuesta de la Reserva Federal de EE.UU. al estallido de la burbuja tecnológica que comenzó en 2000.

Cuando, para prevenir una dura recesión, la Fed recortó las tasas de interés a sus niveles más bajos en toda una generación, el entonces presidente de la entidad, Alan Greenspan, anticipó que un crédito de corto plazo tan barato podría tener consecuencias involuntarias. "No sé lo que es, pero estamos causando algún daño, porque ésta no es la manera en la que deberían operar los mercados de crédito", Greenspan recuerda haber dicho en esa época.

Ahora, las consecuencias de las decisiones de la Fed y otras entidades se aprecian con mayor nitidez.

Las bajas tasas de interés impuestas por los bancos centrales, que se vieron reforzadas por una ola de ahorros en el ámbito internacional, impulsaron los precios inmobiliarios y las adquisiciones apalancadas. Los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales no estaban contentos con los bajos retornos que ofrecían las acciones y los bonos convencionales, por lo que comenzaron a descargar su dinero en las firmas de inversión de capital privado y los fondos de cobertura.

Las herramientas predilectas de estas entidades son instrumentos financieros opacos con nombres como "obligaciones colateralizadas de deuda", los que trasladan el riesgo de que los deudores no pudieran pagar desde las entidades de préstamo a los inversionistas globales.

Ahora, la interrogante es: ¿Habrá sido todo para mejor?

La actual arquitectura financiera distribuye el riesgo de una manera más amplia, lo que ayuda a que los bancos comerciales y las economías sean más estables que en crisis anteriores. El crecimiento económico es sólido, en especial fuera de EE.UU., e incluso en ese país la tasa de desempleo permanece baja. "Estos períodos adversos son muy dolorosos, pero son inevitables si queremos un sistema en el cual la gente tenga la libertad de asumir riesgos, lo que es una condición necesaria para tener el máximo crecimiento económico sustentable", dice Greenspan hoy. El sistema financiero está absorbiendo bien los temblores, dice.

Hasta ahora. Los problemas del mercado de créditos parecían limitarse a unos pocos prestamistas en el mercado de las hipotecas subprime (para gente con un perfil de riesgo crediticio más alto). Pero ahora se ha propagado de manera e intensidad impredecibles a través de distintos mercados y fronteras. Un sistema que fue diseñado para distribuir y absorber el riesgo incluso puede haberlo incubado, al facilitarles a los inversionistas la compra de valores complejos que ni siquiera ellos entendían a cabalidad. El hecho que los mercados estén interconectados podría significar que el repentino cambio de ánimo de los inversionistas tiene el potencial de desestabilizar el sistema financiero y afectar el crecimiento económico.

El problema con la deflación

Las bajas tasas de interés que impuso la Fed tenían como objetivo estimular el mercado inmobiliario para contrarrestar los efectos de la caída de las acciones tecnológicas. Pero hacia mediados de 2003, la inversión de las empresas y la creación de empleo en EE.UU. aún eran débiles, mientras que la inflación descendía a casi 1%. "Si bien percibimos que los riesgos (de una deflación) son menores, las consecuencias potenciales pueden ser bastante negativas", dijo en mayo de 2003 Greenspan. Un mes después, la Fed volvió a reducir la tasa de interés de corto plazo, a 1%, nivel en el que permaneció durante un año.

"Teníamos que enfrentar (el riesgo de la deflación), y hacerlo de manera decisiva", explica Alfred Broaddus, un ex directivo de la Reserva Federal. "En retrospectiva, tal vez deberíamos haber revertido (las tasas) un poco antes."

Robert Eisenbeis, ex director de investigación de la Reserva Federal en Atlanta, dice que la Fed "sobreestimuló el mercado inmobiliario y ahora tenemos que lidiar con las consecuencias".

Excesivo ahorro global

Después de la crisis asiática que comenzó con la devaluación de la moneda tailandesa en 1997, las recesiones y débiles monedas de la región contribuyeron a que las importaciones fueran bajas al tiempo que las exportaciones iban en aumento. Pronto, los países asiáticos comenzaron a tener sólidos superávit comerciales que volvieron a reponer sus reservas de divisas. Convencidos de que nunca más deberían estar sujetos a las onerosas condiciones del Fondo Monetario Internacional, esos países han mantenido estas condiciones. Las reservas tailandesas, que se habían extinguido en 1997, ahora bordean los US$ 73.000 millones.

Años después de la crisis, las exportaciones chinas subieron a niveles récord y varios datos económicos sugerían que la moneda china debería apreciarse frente al dólar. Pero China sólo lo ha hecho lentamente, lo que le permite seguir sacándole el jugo a sus exportaciones y gestionar una balanza comercial que le ha permitido amasar reservas en divisas que superan US$1 billón (un millón de millones).

China ha invertido mucho de ese efectivo en bonos del Tesoro de EE.UU., lo que ha contribuido a que las tasas de interés de largo plazo de ese país se mantengan bajas.

El auge subprime

Como las tasas siguieron bajas después de 2001, la demanda de los consumidores y de Wall Street llevó a que los prestamistas otorgaran cada vez más créditos hipotecarios subprime. Según Lehman Brothers, en 2001 se originaron US$ 52.000 millones en estos créditos. En 2005, la cifra ascendió a los US$ 400.000 millones. Al principio, la tasa de no pago fue sorprendentemente baja. Así, la clasificación de riesgo para los bonos respaldados por hipotecas asumía una tasa de cesación de pagos modesta. En 2006, cerca de 45% de todos los préstamos subprime fue a parar a prestatarios que no podían documentar plenamente sus ingresos.

Sin embargo, la tasa de no pago era un espejismo. Era tan baja porque los precios de los bienes raíces estaban aumentando tanto que los prestatarios que no lograban pagar podían refinanciar el crédito con facilidad. Cuando los precios de las viviendas dejaron de subir en 2006, ese juego se terminó.

Tras las crisis de las entidades de ahorro y préstamos en EE.UU. en los años 80 y 90, los reguladores insistieron en que los bancos mantuvieran una mayor reserva de capital para respaldar los créditos riesgosos. Esto llevó al surgimiento de los prestamistas no regulados, quienes no se financiaban con depósitos, sino a través de líneas de crédito extendidas por Wall Street y mediante la "securitización" de sus préstamos: es decir, la venta de sus créditos a los inversionistas.

Las consecuencias fueron dolorosas. New Century Financial Corp., fundada en 1995, era en 2006 el segundo mayor prestamista subprime de EE.UU. Cuando sus deudores comenzaron a atrasarse en los pagos, tuvo que recurrir a Wall Street para obtener más dinero. Pero el mercado ya no quería comprar esos préstamos y cortó las líneas de crédito. New Century se acogió a las leyes de bancarrota en abril.

La bonanza de las adquisiciones

En agosto de 2002, firmas de capital privado acordaron adquirir el negocio de páginas amarillas de Qwest Communications International Inc., una compañía de telecomunicaciones altamente endeudada. Las firmas pagaron US$ 7000 millones, de los cuales US$ 5500 millones eran prestados. El negocio producía un flujo de caja estable, suficiente para usarla con el fin de repagar la deuda. Los compradores, los fondos de capital privado Carlyle Group y Welsh, Carson, Anderson & Stowe, temían no conseguir el financiamiento que necesitaban. Pero hallaron una mina de oro. En apenas 15 meses recuperaron la mayor parte de su inversión y seguían siendo dueños de la empresa.

Hacia 2006, el volumen de este tipo de adquisiciones apalancadas hacía palidecer la ola de compras de los años 80. Los generosos mercados de crédito le permitían a las firmas de capital privado hacer acuerdos cada vez más grandes y pagarse a sí mismas grandes dividendos. Como ocurrió con el mercado de hipotecas subprime, los prestamistas relajaron las condiciones a tal punto que dejaron de lado requerimientos que antes eran considerados estándar.

Los bancos también comenzaron a fomentar acuerdos de deuda para empresas que no tenían un flujo de caja tan bueno como el de Qwest. Chrysler, por ejemplo, evaporaba efectivo en vez de generarlo.

Hace un mes, los inversionistas comenzaron a tener dudas. Y así, muchos bancos se encuentran en la posición de haberse comprometido a prestar unos US$ 200.000 millones, que pretendían vender a inversionistas. Pero éstos ya no quieren esa deuda.

La caída sincronizada de los mercados pone en duda la diversificación

Por Justin Lahart, Alistair MacDonald y Joanna Slater
The Wall Street Journal, 07/08/07

La diversificación, es decir no poner todos los huevos en una misma canasta, ha sido durante mucho tiempo el principal pilar para invertir con seguridad. Pero eso funciona siempre y cuando no se caigan todas las canastas al mismo tiempo.

En las últimas semanas, activos en todo el mundo han caído uno por uno. Las acciones, los bonos de empresas, la deuda de mercados emergentes y una serie de derivados respaldados por hipotecas y otros tipos de préstamos han sido vapuleados. Hasta los commodities, como el oro y otros metales, a los que los inversionistas recurren específicamente porque sus precios no suelen moverse en sincronía con otros activos, se han visto arrastrados.

El resultado es que los inversionistas que repartieron su dinero en diferentes activos se encontraron menos protegidos de lo que esperaban.

"Se está volviendo más difícil encontrar activos que no estén estrechamente correlacionados. En pequeños lapsos de tiempo, los bienes raíces, las materias primas, la renta variable y la renta fija se están moviendo en bloque en direcciones similares", dice Andrew Milligan, director de estrategia global de Standard Life Investments, firma escocesa de inversión que gestiona unos US$ 285.000 millones en fondos.

Los temores respecto a los bonos de alto riesgo causaron estragos en las bolsas el viernes. El Promedio Industrial Dow Jones cayó 2,1% a 13.181,91 puntos. Aunque aún acumula un alza de 5,8% en lo que va del año, está casi un 6% por debajo del récord de 14.000,41 puntos marcado el 19 de julio.

El índice de 500 acciones de Standard & Poor’s está 7,7% por debajo de su récord, que también data del 19 de julio. Esto causa alarma porque se acerca al umbral de 10%, considerado una corrección. El S&P apenas ha avanzado un 1% en lo que va del año.

Gran parte del auge que mantuvo a flote a los mercados financieros durante los pasados años estuvo impulsado por una creencia entre los gerentes de portafolio de que al dispersar su efectivo en una multitud de inversiones podrían asumir un riesgo mucho mayor. Las firmas de Wall Street contribuyeron a satisfacer la demanda creando vehículos de inversión que agrupaban activos no correlacionados.

Debido a que creían que estarían más seguros con activos que no se mueven en sincronía, los fondos de cobertura y otros inversionistas prefirieron invertir con dinero prestado, lo que aumentó el flujo de efectivo hacia los nuevos vehículos de inversión.

A medida que entraba el efectivo y empujaba los precios al alza, las acciones en todo el mundo, los bonos corporativos, la deuda en mercados emergentes, los valores respaldados con créditos hipotecarios y las materias primas comenzaron a transarse de manera muy similar. Cuando cayeron, y los fondos que habían usado dinero prestado para invertir tuvieron que vender activos para cubrir sus deudas, la correlación se volvió más fuerte.

La tendencia hacia los activos sin correlación cobró popularidad poco después del estallido de la burbuja tecnológica en 2000. Los inversionistas que se habían concentrado en las acciones tecnológicas sufrieron más que aquellos que habían repartido su riesgo entre varias clases de activos.

Diversos estudios muestran que los commodities se han comportado históricamente de forma diferente que las acciones y los bonos. Esto se debe, en parte, a que la inflación suele golpear las ganancias de las empresas, mientras que las materias primas son un componente de la inflación. Aun así, en los últimos años, los commodities se han comportado de forma similar que otros mercados. El precio del cobre y el aluminio sufrieron caídas de casi 5% en la semana que terminó el 27 de julio.

Debido a que muchos países en desarrollo siguen mostrando un crecimiento robusto, muchos inversionistas creen que las acciones y bonos emergentes pueden capear la tormenta.

Pero a la vez que el Dow caía 4,2% en la última semana de julio, el índice de mercados emergentes MSCI perdió 3,8% en términos de dólar y el índice de deuda soberana y corporativa de mercados emergentes de Merrill Lynch cayó 1,5 por ciento.

Ante la creciente correlación de los mercados globales, los reguladores ya han comenzado a tomar nota. La autoridad de servicios financieros británica, que regula los mercados de Londres, la citó como un posible riesgo para 2007 en su informe sobre riesgos financieros.